华西证券指出 ，对于股市而言 ，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入12月 ，市场追高科技的意愿有所下降 ，而资金仍在尝试突围 。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注 。从11月经济数据来看 ，消费增速放缓 ，考虑到中央经济工作会议将“坚持内需主导 ”列为2026年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从11月14日开始调整 ，截至今日累计下跌5.95% ，从924以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限 。新能源逻辑相对扎实 ，但在11月21日大跌后尚未明显修复 ，同样是值得关注的方向 。
全文如下【华西宏观】11月经济数据出炉，政策或靠前发力
12月15日 ，统计局公布11月经济数据。如何看待边际变化？
第一 ，工业相对平稳，服务业增速放缓 。11月工业增加值同比增4.8%（预期5%） ，与前月的4.9%较为接近 ，但低于三季度的平均值5.8% 。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1%明显修复 ，其对工业增加值的拖累效应相应收窄0.2个百分点（直接效应）。产销率同比-0.8个百分点 ，较前月-1.0个点小幅修复。值得注意的是，10-11月PPI环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期 ，反映工业的不同行业之间供需 、价格分化加大 。
11月服务业生产指数同比4.2% ，较前月放缓0.4个百分点 。这与服务业PMI表现相对一致，11月服务业商务活动下跌0.7个百分点至49.5% ，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露 ，服务零售仍保持较快增长，1-11月份服务零售额同比增5.4% ，增速比1-10月份加快0.1个百分点 ，可以反推11月服务零售同比在5.3%+ 。服务业生产指数的疲软，可能受到地产 、生产性服务业等其他因素拖累 。
第二 ，受高基数影响 ，零售增速继续回落。11月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓 。国补拉动继续回落 ，受去年同期国补高基数的影响 ，去年国补对零售的拉动效应主要体现在10-12月 。家用电器音像器材、家具 、通讯器材 、文化办公用品四类拉动11月零售同比0.2个百分点，较前月下滑0.4个点。而汽车成为拖累项，拖累11月零售0.7个百分点 ，较前月扩大0.4个点 。国补对零售的拉动效应较前月下滑约0.7个百分点 。去年12月国补拉动零售达到1.1个百分点的较高位 ，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年10月同比多出的1天假期估计影响零售大约0.5个百分点 ，这种效应在11月也已退去 。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑1.6个百分点中的75% 。
餐饮增速小幅放缓。11月餐饮收入同比3.2% ，较前月放缓0.6个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速1.4%。这指向假期效应过去之后 ，餐饮消费仍有韧性 。11月餐饮拉动零售同比约0.4个百分点 ，与前月基本持平 。
第三，投资增速继续放缓 ，制造业边际修复。1-11月固定资产投资累计下降2.6%（预期-2.2%） ，跌幅较前月扩大0.9个百分点 。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长 。地产投资累计同比放缓1.2个点至-15.9% ，基建投资放缓1个点至-1.1% ，制造业增速放缓0.8个点至1.9%。
当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2%接近 ，降幅企稳 。拆分来看 ，制造业、基建（不含电力） 、地产投资分别+2.2 、-0.8、-7.3个百分点 。5000亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求“推动投资止跌回稳 ” ，2026年投资领域可能有相关政策继续加码 。
第四 ，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱 。11月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1% 、-17.3% ，较前月分别-0.8 、+1.5个百分点。去年924之后 ，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年10-11月同比跌幅扩大 。对比各年11月相对10月环比增速 ，今年11月销售面积要弱于2015-2019同期 ，但好于2021-2023同期 。今年11月销售面积环比+9.3%，2021-2023平均值为+8.0% ，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱 ，今年11月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现较弱，70城新建商品住宅价格环比-0.4% ，跌幅较前月收窄0.1个百分点 。二手住宅环比-0.7% ，降幅持平前月 。其中一线二手房环比扩大0.2个点至-1.1%，继续领跌 ，二线持平于-0.6% ，三线降幅收窄0.1个点至-0.6%。中央经济工作会议要求“着力稳定房地产市场，因城施策控增量 、去库存 、优供给 ，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等” ，预计明年两会可能出台新的地产政策 。
第五，供需矛盾仍然较高 。11月工业和服务业生产指标加权同比增4.4% ，而需求端加权同比仅-3.8% ，两者差值持平前月，为2020年3月以来最大。对比去年同期 ，两个数字分别为5.9%、3.5% 。10-11月数据指向前期投资 、零售放缓 ，对生产端数据的拖累逐渐显性化 。10-11月工业和服务业加权同比增速平均值为4.6%，已低于去年7-8月的4.7%，也显著低于三季度的平均值5.7% ，四季度GDP同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末 ，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升 。
对于股市而言 ，科技轮动缺位时 ，关注消费板块高低切逻辑 。进入12月，市场追高科技的意愿有所下降 ，而资金仍在尝试突围。在这种情况下 ，高低切逻辑有望受到关注 。从11月经济数据来看，消费增速放缓 ，考虑到中央经济工作会议将“坚持内需主导 ”列为2026年重点任务的首位 ，市场或将博弈政策加码的预期 。同时，红利板块从11月14日开始调整 ，截至今日累计下跌5.95% ，从924以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在11月21日大跌后尚未明显修复 ，同样是值得关注的方向。
对于债市而言 ，短期来看，基本面仍非定价主线 。11月经济数据整体不及预期 ，但长端利率却继续上行 。年末配置盘并未抢跑 ，对赎回费率新规 、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看 ，一季度或是地方债供给高峰期 ，债券市场情绪预计仍偏向谨慎 。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟 ，市场情绪可能持续谨慎 。分期限来看 ，5年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10年国债1.85%是重要参考点位 ，即使短期上行突破 ，也不至于大幅偏离 。10年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动 。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。
（文章来源：第一财经）
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